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O "short squeeze" do século: quando as sardinhas comem os tubarões
por Anthony P. Geller, quinta-feira, 28 de janeiro de 2021

Não é nenhum exagero dizer que o mundo financeiro está testemunhando, ao vivo, um fenômeno ao mesmo tempo inusitado e histórico.

Nos EUA, investidores pessoas físicas — popularmente conhecidos como "sardinhas" — não apenas fizeram com que grandes fundos de investimentos ("tubarões" conhecidos como "hedge funds") tivessem enormes prejuízos, como quase quebraram alguns deles, os quais tiveram de receber aportes externos de investidores (e, provavelmente, de cotistas) para continuarem existindo.

Toda a encrenca envolve jovens usuários do Reddit, fundos de investimentos que estavam apostando contra uma empresa que vende videogame e um 'short squeeze.

O que é um "short squeeze"

Para entender exatamente o que aconteceu, é necessário antes entender um aspecto técnico do mercado financeiro: a venda a descoberto.

Quando um investidor acredita que o preço das ações de uma determinada empresa está sobrevalorizado, e consequentemente acredita que o preço irá cair, ele pode lucrar com isso. Basta ele ficar vendido a descoberto. Em inglês, essa operação se chama "short selling".

De maneira resumida, para ficar "vendido a descoberto", você pega estas ações emprestadas junto à sua corretora (pagando a ela um aluguel para isso) e vende estas ações ao preço atual (que você julga estar sobrevalorizado). 

Caso seu julgamento esteja correto, o preço destas ações irá cair. Ao cair, você as recompra pelo preço agora menor e então as devolve para a corretora que a alugou para você.

Exemplo simples: as ações da empresas WXYZ3 estão valendo $10, mas você acredita que elas irão cair para, digamos, $8. Ato contínuo, você pega uma quantidade destas ações emprestadas junto à sua corretora e as vende por $ 10 (preço atual). Após algum tempo, quando o preço cair para próximo de $ 8 (ou qualquer outro valor que lha satisfaça), você compra estas ações e as devolve para a corretora que lhe emprestou. 

Perceba que você vendeu por $10 e recomprou por $8. Seu ganho será de $ 2, menos o custo do aluguel.

Ou seja, quando você fica vendido a descoberto em uma ação (no mercado financeiro diz-se que você fez um short), você pega emprestado um lote desta ação, vende e promete devolvê-lo mais tarde. Você tem de pagar uma taxa por esse aluguel das ações, tem de fazer um depósito de garantia (chamado de "colateral") baseado no valor destas ações, e (normalmente) tem de devolver as ações sempre que o emprestador (a corretora) pedir.

Até aí, tudo certo.

Mas e se, neste período, o preço das ações subir em vez de cair? Neste caso, você sofrerá um "aperto", que é o chamado squeeze

Ao pegar as ações emprestadas, você fez o depósito do colateral para garantir que pagaria à corretora o valor que eventualmente perdesse. Sendo assim, quando a ação sobe, a corretora faz a temida "chamada de margem" (margin call) exigindo que você deposite mais colateral. Quanto mais a ação sobe, mais você é obrigado a depositar para garantir que pagará o que está perdendo. Quanto mais a ação sobe, mais margem a corretora cobra, e mais os custos da sua operação aumentam.

Neste ponto, alguns vendidos a descoberto desistem e desmontam a posição. Ao fazerem isso, eles têm de recomprar as ações para devolvê-las à corretora. Ao comprarem as ações, o preço delas sobe mais ainda.

E isso vai gerando um ciclo retroalimentador: as ações sobem, o que faz com que outros vendidos a descoberto desistam, o que os leva a comprar as ações para devolver às corretoras, o que eleva ainda mais as os preços das ações, o que faz com que outros vendidos a descoberto desistam, e assim por diante.

Isto é um "short squeeze". Investidores que estavam vendidos a descoberto (short) nas ações de uma empresa vivenciam uma forte elevação nos preços destas ações, o que gera chamadas de margem, aumento de custos, liquidação de posições, compras destas ações e uma explosão nos preços.

Todo short squeeze sempre acaba em explosão dos preços.

Observe que, em uma operação normal de compra de ações, o potencial de lucro é infinito. Não há limite para o tanto que uma ação pode subir. Já o potencial de prejuízo é limitado. O máximo que pode acontecer é a ação ir para zero e você perder aquela dinheiro.

Já em uma operação de venda a descoberto, ocorre o contrário: o lucro máximo possível é o valor da venda (menos os custos de operação), e o investidor somente terá esse lucro máximo se o preço da ação cair a zero. Já o prejuízo potencial é infinito, exatamente porque não há limites para o tanto que a ação pode subir. 

Na teoria, o investidor vendido a descoberto pode ter um prejuízo infinito e ir à bancarrota, a menos que ele seja liquidado a tempo pela corretora (que é o que normalmente ocorre). 

Gamma Squeeze

Tendo entendido a explicação acima, você agora sabe qual é o maior temor de um investidor vendido a descoberto: outros investidores passarem a comprar as ações contra as quais ele está apostando.

No entanto, o maior pesadelo não é quando outros investidores compram as ações, mas sim quando eles utilizam "opções de compra" (call options) destas ações em simultâneo à compra de ações.

Está fora do escopo deste artigo detalhar o funcionamento do mercado de opções; basta apenas dizer que, por causa das particularidades de seu funcionamento, ele não apenas permite uma operação alavancada (ou seja, com muito menos dinheiro, é possível conseguir muito mais ganhos), como também intensifica a subida das ações (por meio da figura do formador de mercado). 

Se investidores estão exercendo opções de compra de uma ação ao mesmo tempo em que o preço desta ação está subindo por causa da compra normal de outros investidores, o efeito é uma subida muito mais acentuada desta ação, pois o formador de mercado que atua no mercado de opções é obrigado é comprar mais ações.

Consequentemente, por meio das opções de compra, um volume relativamente pequeno de dinheiro consegue fazer um estrago ainda mais intenso nas posições dos investidores vendidos a descoberto. 

Tudo o que foi descrito na seção acima ocorre com ainda mais intensidade, e com efeitos ainda mais devastadores, quando os vendidos a descoberto são atacados por investidores que recorrem a opções de compra em conjunto com a simples compra de ações.

Neste caso, diz-se que houve não apenas um short squeeze, mas sim um gamma squeeze.

Conhecendo estes dois fenômenos, podemos ir agora para as notícias.

Uma loja de videogames

Nos EUA, há uma famosa rede varejista de videogames chamada GameStop. Com sede em Dallas, possui 6700 lojas nos EUA, no Canadá e na Europa. 

Não é exagero dizer que "em cada esquina" dos EUA há uma loja da GameStop com milhares de jogos e novidades da tecnologia. 

Com a pandemia de Covid-19, no entanto, a rede teve muitos prejuízos e anunciou que iria fechar 450 lojas em 2021.

Em abril de 2020, no auge da quarentena, as ações da GameStop chegaram a valer apenas US$ 2,85. Mas na segunda metade do ano os papéis iniciaram uma reação espetacular. Ontem, dia 27/01/2021, as ações fecharam o dia em US$ 347, valorização de impressionantes 12.000%.

A causa dessa valorização? Pequenos investidores que se reuniram em fóruns de internet e combinaram de, por meio de short squeezes e gamma squeezes, arruinar grandes fundos de investimento (hedge funds) que estavam apostando contra a empresa — ou seja, que estavam vendidos a descoberto nas ações da empresa.

Tudo começou em setembro de 2020, quando Ryan Cohen — investidor e fundador da Chewy, uma gigante online de alimentos para animais de estimação — comprou uma participação de 13% na GameStop, tornou-se membro do conselho-diretor da empresa e começou a agitar para que ela começasse a investir mais em negócios online. 

Isso levou várias pessoas a acreditarem que as ações estavam subvalorizadas. Consequentemente, as ações começaram a subir à medida que pequenos investidores passaram a comprar ações por meio do aplicativo da corretora Robinhood, que se tornou extremamente popular por ser fácil e didático de ser usado.

Enquanto os pequenos investidores iam comprando as ações acreditando na revitalização da empresa, grandes fundos de Wall Street enxergaram o cenário oposto: por não acreditarem que a empresa tinha como se recuperar em meio à pandemia, e por considerarem o preço das ações já em níveis muito altos, descolado dos fundamentos do empresa, estes hedge funds viram aí uma chance de "vender a descoberto" as ações da GameStop. 

Vários gestores vieram a público e disseram que a empresa era ruim, que as ações não valiam tudo isso, e que, por isso, estavam abrindo posições vendidas a descoberto. Ou seja, anunciaram que estavam ficando "short" nas ações da empresa.

Ao que tudo indica, isso causou fúria e revolta em vários jovens gamers cujo ponto de encontro é em um fórum na rede social Reddit, intitulado Wall Street Bets. Lá, eles combinaram o ataque.

Um deles enviou uma carta aberta para a rede CNBC — voltada para o mercado financeiro — e disse:

"Eu fico pensando nesses fundos vendidos a descoberto na GameStop, como os seus comparsas da Melvin Capital [um famoso hedge fund], vejo a cobertura que vocês fazem, e vou ficando cada vez mais puto. […] Sério. Espero que sofram. Queremos ver perdas pornográficas".

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No dia 22 de janeiro de 2021, por meio da compra de ações e de opções de compra, estes usuários do fórum Wall Street Bets iniciaram um short squeeze e um gama squeeze na GameStop, elevando significativamente os preços das ações. Isso ocorreu logo após o gestor do fundo Citron Research anunciar que estava vendido a descoberto e afirmar que a ação estaria "de volta aos 20 dólares rapidamente". 

Até o dia 26 de janeiro, o preço da ação já havia aumentado mais de 600%, e a alta volatilidade fez com que a negociação fosse interrompida várias vezes.

Após ter subido 92,7% apenas no dia 26 de janeiro, Elon Musk tuitou o link desse grupo do Reddit. Aí as ações explodiram de vez. Na noite de quarta-feira, 27 de janeiro de 2021, as ações da GameStop estavam em US$ 347,51 (135 vezes seu mínimo histórico de US$ 2,57). Isso significa que a empresa vale hoje US$ 26,5 bilhões, mais do que muitas empresas do S&P 500.

Confira a evolução do preço das ações da GameStop, e veja o que é um short squeeze e um gama squeeze.

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Gráfico 1: evolução do preço das ações da GameStop

Imagine o desespero do vendido a descoberto…

Eis a comparação da valorização da GameStop com as valorizações de Tesla e Bitcoin.

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Gráfico 2: gráficos da valorização de Tesla, Bitcoin e GameStop

Uma das vítimas mais famosas foi deste short squeeze foi a Melvin Capital. Seu fundo de investimento perdeu 30% dos US$ 12,5 bilhões que estavam sob sua gestão. O fundo estava fortemente vendido a descoberto em várias ações, principalmente nas da da GameStop. O fundo acabou tendo de receber um aporte emergencial de US$ 2,75 bilhões dos hedge funds Citadel e Point72. O fundo afirmou à rede CNBC que liquidou sua posição de vendido a descoberto nas ações da GameStop e que não irá pedir falência.

O já citado hedge fund Citron Research também liquidou a posição com 100% de perda

Por outro lado, a BlackRock Inc, que é a maior gestora de ativos do mundo, possuía 9,2 milhões de ações da GameStop em sua carteira e com isso ganhou US$ 2,4 bilhões com toda essa atividade.

Gabando-se

Os responsáveis pelo ataque aos "shorteados" gabaram-se na internet tanto de seus ganhos quanto dos prejuízos infligidos.

O usuário anônimo que se auto-intitula "DeepFuckingValue" transformou US$ 50 mil em $13 milhões em 3 meses, ao mesmo tempo que se diverte com o fato de que a Melvin Capital perdeu mais de US$ 2 bilhões em duas semanas.

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Ao passo que Keynes dizia que "os mercados podem se manter irracionais por mais tempo do que você é capaz de se manter solvente", o grito de guerra dos membros do Wall Street Bets passou a ser:

"Conseguimos nos manter retardados por mais tempo do que eles conseguem se manter solventes".

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Os reais causadores 

Não é o objetivo deste artigo fazer pontificações morais ou éticas a respeito do ocorrido. Isso fica a cargo do leitor. Vale apenas ressaltar que, ao menos até onde se sabe, tudo foi feito dentro das regras do jogo. Assim como não há nada de errado em especular contra uma ação (ficar vendido a descoberto nela), também não há nada de errado em apostar em uma ação e, consequentemente, ficar contra os vendidos a descoberto.

O que realmente está bastante óbvio é que o real causador de tudo isso é o Federal Reserve (o Banco Central americano): com sua política monetária extremamente frouxa adotada em 2020 em resposta à pandemia de Covid-19, o mercado foi inundado com trilhões em liquidez (um pacote estímulos de US$ 2 trilhões e linhas de crédito de US$ 6 trilhões), o que possibilitou os auxílios emergenciais que chegaram a US$ 2 mil por pessoa.

Eis a evolução dos ativos em posse do Federal Reserve. Ele teve literalmente de imprimir dólares para adquiri-los:

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Gráfico 3: evolução dos ativos em posse do Federal Reserve

Com tamanha expansão monetária, de quase 80% em um ano,  é óbvio que haveria distorções em vários setores da economia. Não fosse esta injeção de liquidez, não seria possível pequenos investidores se unirem para atacar e quebrar grandes fundos de investimento (sempre lembrando que estes fundos de investimento carregam a pensão de vários cidadãos americanos).

Vale também ressaltar que os lockdowns, que obrigaram todo mundo a ficar em casa, acabaram por impulsionar as pessoas a buscarem alguma atividade para "matar o tédio". Quando dezenas de milhões de pessoas estão desempregadas ou sub-empregadas, e proibidas de fazer atividades ao ar livre, "brincar de especulador" por meio de aplicativos como Robinhood utilizando o dinheiro do auxílio governamental acaba se tornando uma válvula de escape.

Este fenômeno da ascensão dos "day traders" em decorrência da expansão monetária causada pelos lockdowns foi abordado em detalhes aqui.

O principal problema

Por fim, o que é realmente interessante é que, se essa prática de atacar todas as posições vendidas a descoberto dos grandes fundos realmente se massificar, todo o sistema de preços será profundamente afetado.

Investidores montam posições vendidas a descoberto exatamente porque acreditam que os fundamentos dos preços estão descolados. Ao agirem assim, eles ajudam a trazer racionalidade aos mercados. Eles impedem que os preços das ações (e também das commodities) permanecem em níveis irracionalmente altos. 

Ao reduzirem a volatilidade do preço das ações (e das commodities), os especuladores são cruciais ao processo de descoberta de preços em todo o mercado. Ao passo que ninguém gosta de ver ações caindo, todos gostamos de ver petróleo e alimentos mais baratos. Um dos grandes responsáveis por isso é o especulador que vende a descoberto.

No entanto, se os investidores passarem a temer serem punidos simplesmente por estarem vendidos a descoberto (ou mesmo se a prática de vender a descoberto for proibida), adeus a todo o processo de formação de preços. Ações ficarão em níveis permanentemente altos. No extremo, empresas ruins e mal administradas terão uma valoração de mercado (valuation) semelhante à de empresas boas e bem administradas. E aí tudo se perde.

Com empresas boas e ruins sendo semelhantemente valoradas, torna-se impossível distingui-las. Uma das consequências graves é que todo o mercado de crédito ficará congelado. Óbvio: se você não consegue distinguir o bom do ruim, porque o valor das ações está falsificado, então você não emprestará para ninguém. 

Com o sistema de descoberta de preços quebrado, os pequenos são os que mais sairão perdendo (exatamente o contrário do que queriam os "agressores").

Para concluir

Provavelmente, e infelizmente, haverá retaliações por parte dos reguladores. É provável que fóruns de discussão sejam fechados. Não é implausível que criem alguma restrição a vendas a descoberto em determinadas ações. E um aumento do número de ações judiciais envolvendo investidores e administradores de fundos de investimento é praticamente garantido.

Porém, em última instância, a culpa não está nem nos investidores institucionais (tubarões) e nem nos investidores pessoas físicas (sardinhas). Estes apenas reagem ao arranjo.

O grande culpado é a aquela instituição estatal e monopolista que cria enormes disfunções no mercado e no sistema de preços ao inundar a economia com trilhões em liquidez. Você realmente acredita que tudo isso seria possível caso ainda estivéssemos no padrão-ouro?