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Kondratiev - a irresistível força gravitacional dos ciclos longos
por Helio Beltrão, quinta-feira, 6 de junho de 2013

Uma sucessão de bolhas?  A bolha da tecnologia, que inflou de 1995 ao estouro em 2000, foi sucedida pela bolha imobiliária, que estourou em 2007-2008.  No momento, boa parte dos especialistas defende que há uma bolha dos títulos dos governos ao redor do mundo.  De fato, os juros nunca estiveram tão baixos.  O Tesouro do governo dos Estados Unidos está pagando apenas 2,09% ao ano para o prazo de dez anos[1], e créditos exóticos, como os Tesouros de Ruanda e Mongólia, aproveitaram o momento para captar dinheiro fácil.

Há quatro anos acredita-se que os juros deveriam subir, mas, desafiando os especialistas, os juros caem ano após ano.  A pergunta é: temos realmente uma bolha de títulos de renda fixa, ou há algum outro fator estrutural que explique tal comportamento paradoxal dos juros?  O que isto significa para o mercado de ações nos Estados Unidos e no Brasil?

Nicolai Kondratiev[2] foi um economista russo do princípio do século XX, que se propôs a estudar falhas da economia capitalista.  Em livros e estudos, chegou à conclusão de que esta percorre ciclos econômicos longos e razoavelmente regulares.  Os principais seguidores atuais da tese dos ciclos de Kondratiev -- ou K-wave -- acreditam que o ciclo varia de 55 a 80 anos.   As variáveis explicadas pelos ciclos longos são principalmente taxas de jurospreços de ações[3], e inflação.

Ao passo em que os chamados "ciclos econômicos", que variam de 7 a 15 anos, são usualmente traçados causalmente a políticas monetárias dos Bancos Centrais, a K-wave é supostamente explicada por outros fatores, como tecnologia ou demografia[4].

Prefiro, no entanto, entender o comportamento da K-wave primordialmente por fatores causais relacionados a respostas monetárias e fiscais do sistema -- sejam advindas das políticas monetária e fiscal, ou do próprio sistema financeiro privado --, que por sua vez refletem paradigmas geracionais[5].

K-wave costuma ser dividida em quatro "estações" de 15 a 20 anos cada.  Não recomendo o foco na duração das estações, mas sim na sua sucessão lógica bem como nos indicadores de mudança da estação.

O diagrama abaixo mostra de forma simplificada o atual ciclo Kondratiev dos Estados Unidos, cuja passagem do Inverno para a Primavera ocorreu em 1949 (veja no diagrama a passagem entre estas estações na posição das seis horas, marcada à época em que o mercado acionário tocou o ponto mais baixo).

Primavera de Kondratiev começa quando a economia já está depurada: os bancos já se livraram dos ativos tóxicos e se tornaram melhor capitalizados, e não são mais necessárias políticas monetárias e fiscais agressivas. É o período no qual gradualmente o processo inflacionário é retomado (reflação), após a longa temporada hibernal, deflacionária e desalavancadora.

A confiança ainda permanece frágil, e há receio pelos agentes de uma recaída da deflação, que caracterizou o Inverno (descrito mais abaixo).  Há uma retomada lenta do crédito, e as taxas de juros sobem um pouco, de maneira gradual.  Os ativos mais beneficiados são ações e imóveis.  Os preços dos títulos (e demais ativos de renda fixa prefixados), que atingiram o topo no fim do inverno, começam a cair, pelo aumento gradual das taxas de juros.

Diagrama de Kondratiev – estações

Diagrama-Kondratiev.png

Fonte: http://www.mitonoptimal.com/include/pdf/media/109/WeeklyComment-Week4.pdf

Verão começa quando o mercado acionário alcança o topo histórico (all-time high) e inicia leve descida (conforme o diagrama, o Verão se iniciou em 1966, na posição das nove horas).  A confiança no futuro dispara, a inflação gradualmente acelera até chegar ao máximo ao fim do Verão.  As taxas de juros também batem no topo no mesmo momento.  Os ativos mais beneficiados são imóveis, commodities, e ouro.  Os títulos tocam o preço mais baixo (o que significa que seus juros chegam ao valor mais alto).

Ao final do Verão a economia já está em recessão inflacionária (estagflação). Os indicadores da passagem do Verão para o Outono são a recessão, e a inflação que já começa a ceder.  As ações, portanto, tocam um ponto baixo na passagem para o Outono. (veja a passagem do Verão para o Outono, em 1980, na posição das doze horas).

Durante o Outono a inflação começa a ser debelada e cai durante todo este período desinflacionário, e a confiança dos agentes aumenta gradualmente, inicialmente aumentando suavemente, mas eventualmente alcançando a euforia ao final da estação.  As taxas de juros caem durante todo o Outono, beneficiando ações, títulos, e imóveis, e punindo severamente commodities e o ouro, que chegam ao mínimo no fim da estação.  O endividamento aumenta.  Ao final do Outono, há um crash no mercado acionário.

O ponto máximo (all-time high) das ações e o crash marcam o início do Inverno (que começou em 2000 nos Estados Unidos, com o toque no máximo do S&P500 em 1.530 pontos, seguido do estouro da bolha de tecnologia, marcado no diagrama na posição das três horas).  A confiança migra gradualmente de preocupação ao medo, do medo ao pânico, e do pânico à desesperança, principalmente por conta do impacto de uma crise bancária e da desalavancagem. A moderação da inflação de preços se acentua e passa a haver pressão deflacionária.

A desalavancagem do setor financeiro com a contração aguda do crédito gera inadimplência e defaults.  As taxas de juros caem muito, e os títulos começam a subir no meio da estação, após a contração aguda do crédito, e chegam ao topo ao final do Inverno. Mesmo tendo caído muito com o crash, o mercado acionário sofre duas ou três correções agudas adicionais após altas provisórias, durante o Inverno.  Os ativos de curto prazo e de 'caixa', bem como o ouro, se beneficiam.

Segundo a análise da K-wave, os Estados Unidos se encontram atualmente no Inverno, que se estima que perdure até 2015-2020.  O índice de ações S&P500 (ver Figuras 1 e 2 abaixo), importante indicador de mudança de estações, mostra que os dois picos após o crash de 2000 (em 2007 e agora em abril de 2013) falharam em se aproximar dos 1.530 anteriores (quando ajustados pela inflação, conforme ilustra a Figura 2).  Caso o S&P500 alcance e se sustente na faixa entre 1.750 e 1.850 pontos, a análise de K-wave indicará que provavelmente o Inverno terá sido superado.  Mas ainda estamos distantes deste ponto.  K-wave sugere que haverá ainda mais um crash antes da entrada na Primavera, completando a terceira perna de queda.

Figura 1 – S&P 500 (1997-2013)

Figura-1-Kondratiev.png

fonte: Bloomberg, O Ponto Base.

Figura 2 – S&P 500 em dólares constantes de 2000 (1997-2013)

Figura-2-Kondratiev.png

fonte: Bloomberg, O Ponto Base.

Outro importante indicador, o índice Preço/Lucro (P/L ou PE Ratio) está hoje em 15,5x, ou seja, muito abaixo do nível do ano 2000, de 30x.  O P/L deveria alcançar e permanecer em18 a 20x para uma comprovação de que o Inverno já tenha sido superado.[6]

Figura 3 – Índice Preço/Lucro (PE Ratio) do S&P 500 (1994-2013)

Figura-3-Kondratiev.png

fonte: Bloomberg, O Ponto Base.

Hoje há um relevante suporte para os preços das ações.  E não tem nada a ver com o tal do "great rotation" -- que os 'comprados' acreditam que ocorreria desde 2012 --, e que consistiria no êxodo dos investimentos em títulos (por conta de suposta alta de juros) para alocação em ações.  O suporte é baseado no fragilíssimo argumento de que o dividend yield[7] de 2,5 a 3% excede os juros dos títulos, ou seja, de que os rendimentos com dividendos excedem os rendimentos em renda fixa.

De fato, esta força representa mais que um mero suporte, pois está havendo efetiva pressão de compra.  É temerário que empresas como IBM captem recursos a 1% ao ano para pagar dividendos e aumentar o dividend yield, criando incentivos artificiais para a alta das ações.   Essa artimanha por estes hackers do sistema não é sustentável.

Os Estados Unidos e o mundo desenvolvido possuem atualmente economias auxiliadas à base de maciças injeções monetárias e aumento de dívida pública.   Não obstante, as forças deflacionárias do Inverno de Kondratiev desafiam e suplantam as ações dos governos.  Os preços dos títulos demonstram ser sustentáveis e devem permanecer altos (ou seja, com juros baixos) até a entrada da Primavera.   Deve-se ficar atento aos sinais do S&P500 e de seu P/L, que serão importantes para referendar uma efetiva mudança de estação.

Em que ponto da K-wave está o Brasil?  O que isto significa para ações, inflação e juros brasileiros?

E afinal, por que utilizar uma teoria não aceita pelo mainstream para usar como uma das ferramentas de análise de investimentos?  Por que razão ocorre uma sucessão repetitiva de estação para estação na K-wave?

Em breve discorrerei sobre essas questões.


Artigo originalmente publicado em O Ponto Base.

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[1] Menos que os níveis correntes de inflação.

[2] [é também comum a grafia Kondratieff]  Kondratiev, que tinha apoio do establishment durante a era Lênin, foi assassinado em 1938 por ordem de Stalin na Gulag em que se encontrava preso desde 1930.  Stalin se desapontou quando Kondratiev deixou de corroborar sua crença de que o capitalismo se extinguiria com a Grande Depressão.

[3] Recomendo o premonitório livro de Michael Alexander, Stock Cycles - Why Stocks Won't Beat Money Markets over the Next Twenty Years.  Não discorre apenas sobre K-wave, mas é uma boa introdução ao tema.

[4] O conceito de ciclos econômicos é em grande medida aceito pela ciência econômica convencional, ou mainstream, em contraste com o conceito de K-wave.

[5] Explicarei tal mecânica em artigos posteriores.

[6] A média histórica do P/L americano desde 1900 é de 16x.  Um valor acima de 16x indica que há expectativa de crescimento de lucros que justifique um múltiplo acima da média.

[7] Dividend yield é a razão entre os dividendos anuais por ação e o preço atual da ação