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A taxa de juros natural e a taxa de juros neutra

N. do T.: Para tirar o máximo proveito do artigo a seguir - que é um pouco mais complicado que os de costume - recomenda-se a leitura prévia deste artigo, bem como esta apresentação em PowerPoint.

 

O termo 'juros' tem um papel principal tanto nos vários escritos pré-keynesianos quanto na própria Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda (1936) de Keynes.  Capital e Juros (Capital and Interest, 1889) de Eugen von Böhm-Bawerk, Juros e Preços (Interest and Prices,1898) de Knut Wicksell, e A Natureza e a Necessidade dos Juros (The Nature and Necessity of Interest, 1903) de Gustav Cassel são obras que prontamente nos vêm à mente.

Os ensaios contidos no livro Lucros, Juros e Investimento (Profits, Interest, and Investment, 1939) de F.A. Hayek - alguns dos quais foram escritos antes do livro de Keynes - dão ênfase ao papel crítico desempenhado pelas taxas de juros, a saber: coordenar os planos de produção com as preferências de consumo das pessoas.  Já a Teoria Geral de Keynes representa um significativo abandono do pensamento clássico (e austríaco), mas não em termos da importância do papel dos juros.  Mais exatamente, esse abandono advém do fato que, na teoria keynesiana, a taxa de juros determinada pelo mercado desempenha um papel totalmente desordeiro e tumultuante.

Nas discussões políticas contemporâneas, o assunto juros ocupa o centro das atenções principalmente porque a sempre observada taxa básica de juros [no Brasil, a Selic] é a única variável que o banco central tem que determinar como meta (no início da década de 1980, o banco central americano tentou sem sucesso estabelecer como meta principal o crescimento da oferta monetária - mas não conseguiu nem mesmo identificar qual seria a magnitude monetária relevante a ser observada).

Sendo uma instituição extra-mercado por natureza, o banco central supostamente tem a função de exercer uma força de contrabalanço.  Ele deve agir contra forças de mercado que, presumivelmente, gerariam desordem caso passassem incólumes.  De acordo com a visão keynesiana, as taxas de juros de mercado são incapazes de coordenar as decisões de poupança e investimento - de acordo com a teoria de Keynes, as decisões de poupança ficariam dependentes somente da renda, e as decisões de investimento seriam dominadas pelo "espírito animal" do empresariado.  Pior ainda: atitudes fetichistas em relação à liquidez (como um maior nível de entesouramento) e uma correspondente insuficiência nos gastos poderiam gerar taxas de juros altas.

A taxa básica de juros, que é a taxa de empréstimos interbancários de um dia (leia mais aqui), pode ser elevada ou diminuída pelo banco central em um esforço para se controlar as taxas de juros da economia em geral.  O banco central diminui a taxa básica de juros para estimular os gastos e impedir que a economia entre em recessão; e ele eleva a taxa básica para desestimular os gastos e impedir que os preços e salários entrem numa espiral ascendente.  Dada a visão keynesiana e a implícita função da política do banco central, a chamada "arte do banco central" consiste em determinar a taxa básica de juros "certa" - isto é, a taxa que evita tanto a inflação quanto o desemprego.

À medida que a teoria e a política foram se desenvolvendo, os termos "taxa natural" e "taxa neutra", embora aparentemente sinônimos, passaram a fornecer um contraste entre o pensamento pré-keynesiano e o pós-keynesiano.  Apesar de "natural" e "neutra" serem algumas vezes utilizadas quase que de forma intercambiável, há uma importante distinção conceitual em jogo: a taxa natural de juros é a taxa que surge livremente no mercado como resultado da oferta de empréstimos e da demanda por empréstimos, e é ela quem governa a alocação de recursos por toda a economia ao longo do tempo.  Já a taxa neutra de juros é a taxa que é imposta ao mercado por uma política monetária "sabiamente" escolhida, e sua pretensão é governar de modo constante o nível geral da atividade econômica.  Explorar essa distinção e suas implicações ajuda a entender a natureza das estratégias econômicas adotadas por um banco central e as dificuldades que esta entidade cria para a economia de mercado.

A TAXA NATURAL DE JUROS

Assim batizada pelo economista sueco Knut Wicksell, a taxa natural de juros é a taxa que reflete os fundamentos reais da economia.  Em termos macroeconômicos, se pensarmos em uma economia totalmente privada, a taxa natural de juros é a taxa que governa a alocação de recursos, determinando o que será direcionado para consumo presente e o que será poupado e direcionado para investimentos (cujos produtos estarão prontos apenas no futuro).  Ao manter a poupança e o investimento em equilíbrio, a taxa natural permite à economia crescer sustentavelmente.  Ou seja, regido pela taxa natural, todo o produto atual que não foi consumido (ou seja, a poupança real) é utilizado para aumentar a capacidade produtiva da economia, sempre de modo consistente com a disposição das pessoas em postergar o consumo atual.

Nas mãos dos economistas austríacos, a taxa natural se transforma na taxa que reflete as preferências temporais dos participantes de mercado.  Consequentemente, é ela quem irá alocar os recursos entre todos os estágios da cadeia de produção (estrutura do capital) da economia.  O produto de um estágio serve como insumo para o estágio seguinte, formando uma lógica e amplamente ilustrativa representação do processo de produção de toda a economia.  A dimensão temporal da estrutura do capital da economia é uma variável macroeconômica central na teoria austríaca.

A preferência temporal é simplesmente um termo conciso que se refere ao padrão de consumo escolhido pelas pessoas ao longo do tempo.  Uma redução na preferência temporal significa uma orientação mais voltada para o futuro.  As pessoas voluntariamente decidem poupar mais no presente para aumentar o nível de consumo futuro.  Esse aumento da poupança diminui a taxa natural de juros e libera aqueles recursos que não foram consumidos (ou seja, que foram poupados) nos estágios finais da produção, possibilitando a transferência deles para aplicações nos estágios iniciais da cadeia produtiva.  Simultaneamente, a taxa natural de juros mais baixa, a qual se traduz diretamente em custos menores de empréstimos, faz com que os estágios iniciais da cadeia produtiva se tornem mais lucrativos.  Com essa realocação de recursos dos estágios finais para os estágios iniciais da cadeia produtiva, o padrão temporal de consumo escolhido gera um ajuste adaptável (acomodatício) da estrutura de produção da economia.

Movimentos na taxa natural também são críticos para a performance da economia quando ocorrem mudanças na disponibilidade de recursos ou na tecnologia.  Suponha que apareça uma novidade tecnológica que faça com que um processo de produção demorado se torne muito mais produtivo do que antes - ou seja, que ele passa a produzir mais bens, permitindo um maior consumo.  Consequentemente, o consumo futuro - ou até mesmo um aumento do consumo futuro - pode agora ocorrer sem que tenha de haver um sacrifício do consumo atual.  Em outras palavras, o consumo futuro pode ser obtido com um sacrifício menor do consumo atual (ou seja, com uma poupança menor).  As escolhas que as pessoas farão no mercado irão determinar quanto desse ganho tecnológico se traduzirá em um maior consumo presente (menos poupança) e quanto se traduzirá em um maior consumo futuro (lembrando que a disponibilidade de uma nova tecnologia, a qual aumenta a produtividade, mais do que compensa o efeito de uma redução na poupança).

Um aumento na taxa natural durante esse período de transição é rotulado pelos economistas austríacos como "freio da taxa de juros", um termo que devemos a Hayek (1933, pp. 94 e 179).  O freio da taxa de juros (o que quer dizer que, ao subirem, os juros funcionam como um freio na velocidade de implementação da novidade tecnológica) modera a taxa em que a nova tecnologia é implementada e, com isso, leva em consideração o maior consumo presente que está havendo mesmo durante o período de implementação (como não houve redução do consumo presente, a taxa de juros não cai naturalmente).  Os estoques diminuem nos estágios finais da produção e alguns recursos são realocados para projetos menos demorados.

Em termos resumidos, a taxa natural é vista como uma taxa de equilíbrio.  É a taxa que diz a verdade sobre qual é a real disponibilidade de recursos para suprir as demandas atuais e futuras dos consumidores, permitindo que os planos de produção estejam permanentemente em sintonia com o padrão de consumo escolhido.  Por consequência, uma taxa de juros artificial - não-natural - é uma taxa que reflete a existência de alguma influência extra-mercado, e que cria um descompasso entre as preferências intertemporais de consumo e os planos intertemporais de produção.

Uma taxa de juros artificialmente baixa - a qual pode prevalecer por algum tempo caso o banco central estabeleça como meta uma taxa básica de juros baixa - é interpretada erroneamente pelo mundo empreendedorial como sendo representante de uma maior disposição das pessoas em poupar, o que significa que elas agora passaram a estar mais orientadas para o futuro, o que por sua vez justificaria planejamentos empreendedoriais mais longos.  Esse descompasso - criado pela intervenção governamental no mercado - entre a produção (voltada para o futuro) e o consumo (voltado para o presente) cria uma ilusão temporária de prosperidade, mas cria também o cenário para uma futura correção de mercado, a qual ocorrerá como uma recessão que perpassará toda a economia.

Essa é a essência da teoria austríaca dos ciclos econômicos.  O descompasso - e a resultante sequência de expansão e recessão econômica - pode ocorrer como resultado de duas políticas distintas, porém relacionadas: a política de "estimular o crescimento" e a de "acomodar o crescimento".

ESTIMULANDO O CRESCIMENTO

O banco central pode reduzir as taxas de juros (adotando uma meta menor para a taxa básica de juros) em circunstâncias em que não tenha havido nenhuma mudança nas condições de mercado e nem nos fundamentos econômicos.  Mesmo que não tenha ocorrido qualquer alteração na tecnologia, na disponibilidade de recursos e nas preferências de consumo, as empresas são levadas a tirar proveito do crédito barato.  Os processos de produção, particularmente nos setores da economia mais sensíveis a juros, aparentam ser mais lucrativos.  A economia, por causa das baixas taxas de juros, é conduzida para uma trajetória de crescimento insustentável.  A política de crédito fácil, embora essencialmente nociva para economia, é politicamente atraente.  Uma economia aparentemente forte sempre é um bom pano de fundo para políticos em busca de reeleição.  Se o cronograma for bem sincronizado, os votos podem ser colhidos antes de a aparente robustez da economia ser revelada pelo mercado como sendo na realidade uma genuína fraqueza.

Esse fenômeno de se estimular o crescimento por razões políticas produziu toda uma literatura sobre "ciclos econômicos políticos".  Quer a ênfase esteja na má alocação intertemporal de recursos (da forma como os economistas austríacos colocariam) ou em surtos alternados de inflação e desemprego (da forma como os economistas convencionais colocariam), a teoria política dos ciclos econômicos considera que a taxa de juros fundamental - não distorcida - é consistente com a saúde macroeconômica, e que as taxas de juros politicamente manipuladas (bem como as taxas de crescimento da oferta monetária) são responsáveis por um desarranjo macroeconômico que se traduz em ciclos de expansão e recessão.  Ciclos econômicos que estão aproximadamente alinhados com os ciclos eleitorais já se tornaram uma parte integral do cenário político nos últimos cinquenta anos.  Em sua obra Constitution of Liberty (1960), F.A. Hayek apresentou uma combinação de macroeconomia austríaca com aquilo que hoje é chamado de teoria da Escolha Pública para explicar essa dinâmica econômica e política por trás dos ciclos econômicos. 

ACOMODANDO O CRESCIMENTO

Em períodos de avanço tecnológico (o qual, como vimos, tende a causar uma elevação da taxa natural de juros), o banco central acomoda o crescimento econômico mantendo a mesma taxa básica de juros vigente antes da ocorrência dos aprimoramentos tecnológicos.  Assim, as taxas de juros não são realmente diminuídas, como ocorre quando se quer estimular o crescimento.  Mais precisamente, o banco central simplesmente evita que as taxas de juros subam - que é o que ocorreria na ausência dessa acomodação.

Com efeito, a política de acomodação suprime o fenômeno do "freio da taxa de juros" descrito por Hayek. 

Explicando melhor: os ganhos trazidos pelo avanço tecnológico podem vir tanto na forma de um maior consumo futuro quanto na forma de um maior consumo presente.  Supondo uma determinada preferência intertemporal, as pessoas iriam optar por receber apenas uma fatia dos ganhos na forma de um aumento do consumo futuro.  De resto, elas iriam preferir receber pelo menos uma boa parte desses ganhos na forma de um aumento no consumo presente.  E dado o aprimoramento tecnológico, ganhos em todos os aspectos são possíveis.

As pessoas podem poupar menos agora e, ainda assim, usufruir um maior consumo futuro.  Durante o período em que a nova tecnologia está sendo implementada, a taxa natural iria subir na medida em que os empreendedores disputassem os fundos a serem investidos para a implementação tecnológica.  Dessa forma, a taxa natural temporariamente alta permite que a economia se ajuste à nova tecnologia de modo consistente com as preferências intertemporais das pessoas.

Porém, a política de acomodação distorce esse processo de mercado.  Ela anula o fenômeno do "freio da taxa de juros", fazendo com que os juros fiquem abaixo do nível natural.  Essa taxa de juros artificialmente baixa estimula a alocação de recursos de uma maneira que - caso não haja uma compensação por forças de mercado - fará com que todos os ganhos oriundos do avanço tecnológico ocorram exclusivamente na forma de consumo futuro.  Mas o problema é que o padrão intertemporal de produção - que está implícito nessa taxa de juros artificialmente baixa (que indica maior poupança) - está em desacordo com a real preferência intertemporal de consumo das pessoas (que querem maior consumo presente).  Isso significa que os gastos em bens de consumo (maiores do que o esperado pelos juros vigentes) durante o período de transição tecnológica irão atropelar os esforços do banco central, revelando que sua política de acomodação acarretou na verdade uma sobre-acomodação.

Essa política acomodatícia do banco central poderia dar certo somente no caso extremo de as pessoas preferirem obter todo o benefício oriundo do avanço tecnológico na forma de consumo futuro.  Essa circunstância - que a teoria convencional dos preços chama de "solução de canto" - é nitidamente improvável.

É claro que a uma taxa de juros mais alta, uma que refletisse o aumento ocorrido no consumo presente, a demanda por empréstimos voltados para financiar atividades de produção, distribuição ou varejo (ou seja, empréstimos auto-amortizáveis) seria acomodada pelo próprio mercado.  O banco central precisaria apenas permitir que a taxa de juros subisse para seu novo nível de mercado.

As aplicações mais historicamente significantes da teoria austríaca dos ciclos econômicos envolvem exemplos de políticas que tinham o objetivo de "acomodar o crescimento", e não de "estimular o crescimento".  Nos EUA, por exemplo, a segunda década do século XX foi um período de avanços tecnológicos - que envolvia a produção em massa de automóveis e, com a eletrificação, a abundante comercialização de aparelhos eletrodomésticos e alimentos processados.  Similarmente, a última década do século XX foi também dominada por avanços tecnológicos - dessa vez envolvendo a internet e outros aspectos da revolução digital.

As taxas de juros - politicamente manipuladas - vigentes durante ambos esses períodos não eram necessariamente baixas quando se leva em conta os padrões históricos; mas eram relativamente baixas quando se considera a taxa que teria surgido na ausência das políticas de acomodação do crescimento.  A teoria austríaca sugere que, em cada um desses períodos, a expansão econômica induzida pela política monetária pegou carona em uma genuína expansão econômica gerada pelo avanço tecnológico.  Mas como o banco central americano não permitiu que a taxa básica de juros subisse - isto é, o "freio da taxa de juros" foi anulado -, a economia americana foi levada a uma trajetória de crescimento que não podia ser sustentada.  Essas expansões econômicas, consequentemente, foram inevitavelmente sucedidas por recessões. 

Há uma íntima e óbvia similaridade entre estimular o crescimento e acomodar o crescimento.  Em ambos os cenários, há uma divergência entre a taxa de juros defendida pelo banco central e a taxa de juros natural.  Em um cenário, a taxa artificial é jogada para um nível abaixo da taxa natural; em outro cenário, a taxa natural sobe para um nível superior ao da taxa artificial.

Ambos os cenários podem também ser diferenciados um do outro com a ajuda da familiar fronteira de possibilidades de produção - a fronteira que representa diferentes combinações de consumo e investimento, dado os recursos existentes na economia e o estado da tecnologia.  As forças de mercado irão manter a economia naquele ponto sobre a fronteira que é consistente com as preferências intertemporais das pessoas.  Esse julgamento reflete a visão pré-keynesiana - e especialmente a austríaca - da economia.  A taxa de juros determinada pelo mercado faz com que haja um equilíbrio entre o consumo atual e o consumo futuro.

A política de estimular o crescimento é uma tentativa malfadada de tirar a economia de seu atual equilíbrio e levá-la para um ponto que exige menos consumo presente e mais investimento.  A política de acomodar o crescimento é similarmente malfadada, mas é empregada quando um avanço tecnológico deslocou a fronteira de possibilidades de produção, expandindo-a.  As forças normais de mercado, que acarretariam um aumento temporário na taxa natural de juros, levariam a economia para um ponto sobre a fronteira deslocada - um ponto que representa mais consumo e mais investimento.  A política de acomodar o crescimento mantendo-se uma taxa de juros inalterada é uma tentativa malfadada de mover a economia paralelamente ao eixo de investimento até um ponto sobre a fronteira deslocada - um ponto que não permite um aumento do consumo durante o ajuste da economia ao avanço tecnológico.

Em suma, a taxa natural de juros é a taxa que evita a ocorrência dos ciclos de expansão e recessão econômica.  Considerando-se os recursos e a tecnologia existentes, a taxa natural é a taxa que mantém a economia em uma trajetória de crescimento sustentável.  Com um aumento nos recursos ou um aprimoramento tecnológico, a taxa natural é a taxa que governa o ajuste à nova trajetória de crescimento.

A TAXA DE JUROS NEUTRA

Da perspectiva da teoria austríaca, o que é notável nas modernas discussões sobre políticas de taxa de juros é a total ausência de qualquer menção às preferências intertemporais e ao correspondente dilema entre consumo e investimento.  Entretanto, essa falta de preocupação quanto às alocações intertemporais dos recursos é consistente com o desenvolvimento da economia convencional (mainstream) ao longo das últimas décadas.

Keynes fez uma distinção de primeira ordem entre consumo e gastos em investimento, alegando que o primeiro é uma função estável da renda, ao passo que o último, sendo amplamente governado por forças psicológicas (o "espírito animal"), é fundamentalmente instável.  Essa distinção entre consumo e investimento e sua justificativa eram centrais para a revolução keynesiana.  A contrarrevolução monetarista minimizou fortemente os fatores psicológicos que podem influenciar nas decisões de investimento e, com efeito, negligenciou o próprio dilema que há entre consumo e investimento.

Essas duas magnitudes foram combinadas em uma abrangente magnitude concisamente chamada de produto e simbolizada pela letra Q na equação de troca.  Essa milenar equação, MV = PQ, não deixa nenhum espaço para um Q temporariamente heterogêneo.  Ao invés disso, ela centra sua atenção nas mudanças no gasto total (PQ) e, mais especificamente, nas mudanças no nível de preços (?P) e nas mudanças no nível do produto real (?Q).  Nesse aspecto (e em muitos outros), os modelos neoclássicos mais recentes, em que um agente opera em uma economia na qual há apenas um bem, possuem enorme semelhança com o monetarismo.

O enfoque dado ao produto real obscurece a divisão que existe dentro desse produto entre bens de consumo e bens de capital.  Ainda mais profundamente eclipsada está a construção austríaca de uma estrutura de produção definida em estágios temporais.  Todo o fundamento sobre o qual a taxa natural de juros foi concebida está simplesmente ausente na moderna e altamente agregada teoria macroeconômica.

É mínima a distância que separa uma teorização em termos de P e Q de uma teorização (e a consequente formulação de políticas) em termos de inflação e desemprego.  Quando se passa a considerar que os referenciais relevantes são "nenhuma inflação" e "pleno emprego", está-se sugerindo que há uma diferença crítica entre pressões de demanda altista e baixista exercidas sobre a economia.  Quando a demanda agregada é muito forte, a pressão altista sobre o referencial PQ faz com que preços e salários subam, com o nível do produto sendo amarrado pela restrição imposta pelo pleno emprego.  Quando a demanda agregada é muito fraca, a pressão baixista sobre o referencial PQ faz com que os níveis do produto e do emprego caiam, com os preços e salários sendo "inflexíveis" para baixo.  (É esse padrão de movimentos entre P e Q que modela a curva no formato de L da oferta agregada, característica das construções keynesianas).

Se essas pressões agregadas fossem uma proposição estritamente do tipo "ou um ou outro", as implicações políticas desse tipo de teorização seriam claras: se Q está declinando, como evidenciado por uma taxa de desemprego anomalamente alta, então o gasto total (MV) deveria ser incrementado (reduzindo-se a taxa básica de juros).  Se P estiver subindo, então o gasto total deve ser reduzido (aumentando-se a taxa básica de juros).

Na prática, é claro, ambos os problemas da inflação e do desemprego concorrem entre si pela atenção do comitê de política monetária do banco central.  Este tem de encontrar um ponto de equilíbrio entre reduzir a taxa básica de juros e aumentar a taxa básica de juros.  Ele na realidade iria diminuir ou aumentar a taxa básica de juros caso um problema fosse considerado mais sério ou mais premente que o outro.  Com o tempo, os esforços do comitê para lutar contra a inflação e contra o desemprego provocam uma sequência de mudanças na taxa básica de juros.

Nos EUA, por exemplo, o padrão de determinação da taxa básica de juros durante os primeiros anos da era Greenspan (1987-1993) pode ser descrito por uma simples equação introduzida por John B. Taylor (1993), da Universidade de Stanford:

r = p + 0,5 q + 0,5 ( p - 2 ) + 2

onde r é a taxa básica de juros almejada, p é taxa de inflação (de preços) ocorrida no ano anterior, e q é o desvio percentual do produto atual em relação ao produto de pleno emprego.  O próprio Taylor escreve a equação utilizando renda (y) ao invés de produto (q), mas ele define y em termos de PIB real.  Com efeito, y é uma medida de q.  A simples equação acima pode ser escrita de uma forma ainda mais simples:

r = 1,5 p + 0,5 q + 1,

porém a versão original tem um apelo mais intuitivo.  Ela sugere que o objetivo implícito do banco central é o "pleno emprego" e uma "inflação de 2%".  Observe que se q = 0 (isto é, nenhum desvio em relação o produto de pleno emprego) e p = 2%, então r seria 4%. 

Isto é, a meta da taxa básica de juros estaria 2 pontos percentuais acima da taxa de inflação (de 2%).  Os dois coeficientes de 0,5 atribuem peso igual aos problemas do desemprego e da inflação, em termos gerais.  Porém, em determinados casos, obviamente, um desses problemas pode ser mais severo que o outro - como seria indicado pelos valores de p e q.  Assim, a taxa básica de juros r é baixa quando o q é alto e negativo; ela é alta quando p é alto.

Essa discrição necessária para o banco central lutar a boa luta (contra o desemprego e a inflação) contrasta com a adoção da Regra Monetária defendida por Milton Friedman.  De acordo com essa regra, o banco central deveria aumentar a oferta monetária anualmente a uma taxa moderada e constante que se aproxime da taxa de crescimento de longo prazo da economia, que é de 2 ou 3%.

Pelo critério friedmaniano, desvios dessa Regra Monetária serão sempre ruins, nunca bons.  Porém, a moderna discussão sobre políticas de banco central sugere que a taxa básica de juros apropriada é aquela que atinge o equilíbrio correto entre o combate ao desemprego e o combate à inflação.  Se, após uma batalha bem sucedida, os objetivos do banco central tiverem de fato sido atingidos, então a taxa neutra (de 4% no cálculo do exemplo acima) é a taxa que não ameaça a economia nem com inflação e nem com desemprego.

Assim como a taxa natural identificada por Wicksell e adotada pelos economistas austríacos, a taxa neutra pode ser descrita com o auxílio de uma fronteira de possibilidades de produção que descreve combinações entre consumo e investimento.  A preocupação dominante, no caso da taxa neutra, não é com movimentos ao longo da fronteira ou com ajustes de uma fronteira para outra.  Antes, a preocupação está em permanecer sobre uma fronteira dada fronteira.  A preocupação está voltada para o Q e não para a divisão que há dentro dele entre produto e investimento.

A economia pode cair em recessão ou depressão, indo para a área interior da fronteira.  Ou ela pode entrar em uma espiral inflacionária, com movimentos (nominais) no gasto, e ir para além da fronteira.  Uma economia propensa a tais espirais para dentro ou para fora da fronteira exibe movimentos aproximadamente ortogonais à fronteira.  O objetivo da política do banco central é desfazer quaisquer movimentos perversos que afastem a economia da fronteira, além de, por meio da manutenção de uma taxa básica de juros neutra, impedir quaisquer outros movimentos desse tipo.

A equação que relaciona a taxa básica de juros à inflação e ao desemprego rapidamente passou a ser conhecida como a Regra de Taylor.  Mas seria ela realmente uma regra, no mesmo sentido da Regra Monetária de Friedman?  Em termos mais gerais, a Regra de Taylor deveria ser descritiva, preditiva ou prescritiva?

A resposta curta para esse pergunta - resposta essa que implicitamente fundamenta muitas discussões sobre política monetária - é: ela é todas as três.  O artigo original de Taylor, escrito em 1993, fornece a base para essa visão.  De acordo com Taylor (1993 p. 197; ênfase minha), sua "hipotética porém representativa regra... descreve de maneira surpreendentemente precisa a recente política adotada pelo Fed".

Taylor traça um histórico da taxa básica de juros americana dos seis anos anteriores a 1993 e compara graficamente o perfil temporal à Regra de Taylor.  A diferença entre os dois perfis é surpreendentemente pequena.  A proximidade sugere que considerações além daqueles que envolvem inflação e desemprego são de menor importância.  Taylor menciona o episódio da queda da bolsa em 1987, quando o Fed em seguida diminuiu a taxa de juros para acomodar a demanda por liquidez, como sendo o único momento em que houve um desvio significante da política monetária em relação à sua regra.

Portanto, excetuando oscilações econômicas e as subsequentes demandas por liquidez, a Regra de Taylor parece ser uma base útil para prever a política do banco central.  Mas será que a regra também pode ser prescritiva, tal qual era a intenção da Regra Monetária de Friedman?

Aqui, vamos ter de transpor aquele problema filosófico do "é/deve ser" levantado por David Hume, um feito que por séculos atordoa os filósofos.  Mas Taylor não retrocede diante do desafio.  A passagem relevante merece ser citada por completo.  Após reconhecer que haverá uma curva de aprendizado que leva a melhorias na regra, ele sugere como a descrição pode se transformar em prescrição:

Se a regra chegar perto de descrever o real comportamento do Fed em anos recentes, e se os membros do Comitê de Política Monetária acreditarem que tal performance foi boa e deveria ser reproduzida no futuro sob diferentes circunstâncias, então essa regra pode servir como guia para discussões futuras.  Isso pode ser particularmente relevante quando os membros do comitê forem trocados.  Tal regra poderia se tornar um guia para nortear futuros comitês. (Taylor 1993, pp. 208-09)

Com essa lógica, a Regra de Taylor original se transforma em ponto de partida para uma abordagem do tipo "aprenda fazendo" a ser adotada por um banco central.  E de forma reveladora, os colapsos ocasionais, como o da bolsa em 1987, são tidos como desvios anômalos ao invés de evidência clara de que a regra pode ter sérias deficiências.

FRIEDMAN E TAYLOR EM PERSPECTIVA

Mesmo durante o apogeu do monetarismo, a taxa básica de juros da economia americana sempre esteve em evidência.  Mas naqueles anos, entre 1979 e 1982, a taxa era variada de acordo com duas variáveis: um olho estava no volume das reservas bancárias e outro, que ia um passo além das reservas e do papel-moeda, estava na mais básica magnitude monetária: o M1. 

A meta real era a taxa de crescimento da moeda, sendo que o M1 que deveria apresentar uma mudança percentual anual de um dígito, entre 5 e 8%.  Imediatamente após a inflação de dois dígitos que ocorreu na final da década de 1970, a taxa básica de juros foi variada entre 10 e praticamente 20%, em um esforço para manter o crescimento de M1 dentro da meta.  Esse esforço, entretanto, foi pífio.  O Federal Reserve, na verdade, jamais de fato adotou e obedeceu a Regra Monetária de Friedman.  Ao invés disso, ele periodicamente anunciava uma nova meta de crescimento monetário e, logo em seguida, persistentemente errava em muito essa meta, ficando bem acima dela.

Com o fracasso do Federal Reserve em atingir sua meta de crescimento monetário, e com suas significativas e constantes mudanças no ambiente regulatório — algo que turvava a distinção entre moeda e ativos rentáveis —, o experimento monetarista acabou.  Sem ter chegado a um consenso sobre o que era oferta monetária — isto é, sobre qual agregado monetário deveria ser seguido —, a meta de crescimento monetário foi abandonada, e em seu lugar foi adotada a fixação de metas para a taxa de juros.  Mas o problema é que não havia uma autêntica Regra da Taxa de Juros para servir de contrapartida à Regra Monetária.  Assim, as discussões que ocorriam no Comitê de Política Monetária do Fed passaram a ser norteadas por estatísticas atualizadas de desemprego e de vários índices de preços.  Por conseguinte, as mudanças efetivas na política monetária tiveram de ser feitas com base nas condições de mercado esperadas para o futuro.  Na prática, o Comitê passou a se basear em preocupações e medos, e não em dados e regras.

Já é bem sabido que, caso o Comitê escolha uma taxa de juros muito baixa, haverá preocupações com a inflação; e caso ele escolha uma taxa muito alta, haverá preocupações com o desemprego.  O objetivo, portanto, passou a ser o de equilibrar as preocupações.  O banco central — e isso hoje é uma regra geral para quase todos os bancos centrais do mundo — assumiu a função de encontrar a taxa básica de juros que equilibra ambas as preocupações.  Foi assim que surgiu a taxa neutra de juros.

Mas quais preocupações são as mais relevantes?  Seriam as preocupações advindas dos mercados financeiros?  Os aplicadores dos mercados financeiros podem se preocupar com taxas de juros que estão muito baixas ou muito altas — mas tais preocupações ocorrem principalmente por causa das implicações que isso traz quanto às decisões futuras do banco central.  Será que, no futuro, o BC vai aumentar as taxas?  Será que ele vai diminuí-las?  A taxa de juros neutra, portanto, é a taxa que faz com que os mercados financeiros não mais fiquem preocupados com a possibilidade de o BC alterar a taxa de juros para cima ou para baixo no futuro.

Porém, se essa é a maneira como o banco central determina sua política monetária, então tanto o BC quanto os mercados financeiros estão em um labirinto de espelhos.  As ações que cada lado pratica no mercado de crédito passam a ser guiadas por expectativas quanto às ações que serão praticadas pelo outro lado.  As decisões políticas do banco central e a comunidade financeira por ele vigiada interagem para produzir uma dinâmica da taxa de juros que é equivalente à dinâmica keynesiana do concurso de beleza — no qual o objetivo é escolher o vencedor do concurso tentando adivinhar o que o outro lado considera beleza verdadeira.  No moderno conceito de taxa de juros neutra, esta é neutra apenas nesse sentido: ela surge como reflexos de outros reflexos, e não está de modo algum ancorada na realidade econômica.

A Regra de Taylor pode até descrever qual será o padrão temporal da taxa básica de juros resultante dos esforços do banco central para adotar uma política de neutralidade.  Porém, adotar essa descrição do passado e transformá-la em prescrição para o futuro não transforma tal arte em ciência.  Crer que uma taxa aparentemente neutra será permanentemente neutra é muito mais uma profissão de fé do que um exercício de teoria e experiência.

UMA PERSPECTIVA AUSTRÍACA

A pergunta que fica é: existe algum conhecido mecanismo de mercado capaz de fazer com que a taxa neutra se iguale à taxa natural?  Ou seja, há algum motivo para crer que preocupações idênticas quanto à inflação e ao desemprego de alguma forma possam ser traduzidas em taxas de juros consistentes com o crescimento sustentável?  Ou seria possível que a taxa neutra (a taxa que equilibra as preocupações) fique abaixo da taxa natural (a taxa consistente com o crescimento sustentável)?

Embora o banco central americano, especialmente durante a era Greenspan, frequentemente tivesse expressado preocupações quanto ao crescimento sustentável, não havia uma regra da taxa de juros que garantisse tal resultado, ou mesmo que direcionasse os mercados para esse caminho.  A Regra de Taylor foi feita sob medida para gerar um equilíbrio entre inflação e desemprego.  Ela lida apenas com P e Q, e não com a divisão de Q (produto) em C (consumo) e I (investimento).

A evidência é que a taxa neutra não tem nenhuma propensão a ser a taxa natural — e, como consequência, a taxa que equilibra as preocupações é, em si, algo preocupante.  Mesmo quando os mercados financeiros não estão esperando nem um aumento e nem um corte, a economia pode estar crescendo a uma taxa insustentável.  Não há uma maneira adequada de distinguir o que é crescimento robusto e que é uma bolha financeira.  Bob Woodward (2000, p.17), ao comentar sobre o boom da década de 1990, aponta nessa direção: "Não há uma maneira racional de determinar que você está em uma bolha quando você está dentro dela.  A bolha só foi percebida após seu estouro."  É essa falta de correspondência entre taxa natural e taxa neutra que faz com que a adesão à regra de Taylor seja o equivalente a tatear no escuro, algo movido apenas pela fé.

Finalmente, a distinção feita anteriormente entre estimular o crescimento e acomodar o crescimento joga mais dúvidas sobre a relevância da Regra de Taylor.  Dois dos mais notáveis episódios de expansão econômica dos EUA desde a criação do Fed em 1913 foram episódios de acomodação do crescimento — logo, períodos de pequena ou nenhuma inflação.  Tanto na década de 1920 quanto na de 1990, o desenvolvimento tecnológico e o consequente aumento da produtividade compensaram enormemente a inflação de preços generalizada que teria ocorrido como resultado das políticas de juros — isto é, expansão monetária — adotadas pelo Federal Reserve.

A variável p de Taylor foi mantida sob controle e seu q não indicava quaisquer problemas à frente.  A neutralidade da taxa de juros, na forma de uma taxa que equilibra as preocupações, foi facilmente mantida — e com pouca ou nenhuma preocupação quanto à banda superior ou inferior da meta dos juros.  Entretanto, a teoria austríaca, com seu Q desagregado, mostra que é exatamente nessas circunstâncias (de acomodação do crescimento) que as taxas de juros entram em conflito com a taxa natural.  O processo de produção assume uma orientação excessivamente voltada para o futuro, algo inconsistente com o crescimento sustentável.

A teoria austríaca não oferece uma Regra de Hayek para a taxa natural — logo, não há uma regra a ser recomendada em lugar da Regra de Taylor para uma taxa neutra.  Antes, ela sugere que centralizar o sistema bancário junto a um banco central impede que o mercado exerça sua capacidade de encontrar a taxa natural.

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REFERÊNCIAS

Böhm-Bawerk, Eugen von. 1889. Capital and Interest, vol. 2. In Böhm-Bawerk. Capital and Interest, 3 vols. [1884, 1889, and 1909] 1959. South Holland, Ill.: Libertarian Press.

Cassel, Gustav. 1903. The Nature and Necessity of Interest. London: Macmillan.

Hayek, Friedrich A. [1939] 1975. Profits, Interest, and Investment. Clifton, N.J.: Augustus M. Kelley.

—. [1933] 1975. Monetary Theory and the Trade Cycle. New York: Augustus M. Kelley.

—. 1960. The Constitution of Liberty. Chicago: University of Chicago Press.

Keynes, John Maynard. 1936. The General Theory of Employment, Interest, and Money. New York: Harcourt, Brace.

Taylor, John B. 1993. "Discretion versus Policy Rules in Practice." Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39: 195-214.

Wicksell, Knut. [1898] 1962. Interest and Prices: A Study of the Causes Regulating the Value of Money. Trans. R. Kahn, New York: Augustus M. Kelley.

Woodward, Bob. 2000. Maestro: Greenspan's Fed and the American Boom. New York: Simon and Schuster.


autor

Roger W. Garrison
é professor de economia da Universidade de Auburn, Alabama e um scholar adjunto do Mises Institute. É autor do livro Time and Money: The Macroeconomics of Capital Structure (Routledge, 2001).

Tradução de Leandro Augusto Gomes Roque


  • Nelson Vilela  25/04/2010 14:43
    Eu gostaria que alguém me explicasse porque o governo se julga ter o direito de constantemente reajustar as taxas de juros? Se existe a necessidade de constantemente reajustar o valor do Real é sinal que o estado não pretende que brasileiro acumule riqueza. Portanto a economia brasileira é uma escravidão organizada.
  • Gabriel Oliva  06/06/2010 10:32
    Olá, sou estudante de economia e gostaria de tirar algumas dúvidas sobre a Macroeconomia baseada na estrutura do capital:
    1- Vocês consideram que a poupança se iguala ao investimento quando a taxa de juros tende à taxa natural?
    2- Consequentemente, não haveria perspectiva de entesouramento de dinheiro nessa teoria, ou estou errado?
    3- A Lei de Say é aceita completamente, parcialmente ou é rejeitada pela teoria austríaca?
    Desde já agradeço pela atenção.
  • Leandro  06/06/2010 14:04
    Prezado Gabriel, vamos lá:

    1- O mais correto seria dizer que a taxa de juros natural garante que não haverá investimentos errôneos -- isto é, ela garante que há poupança suficiente para consumir os produtos finais destes investimentos. Qualquer coisa além disso seria mera ilação.

    2- É, sim, perfeitamente possível que as pessoas entesourem dinheiro nesse cenário. Entretanto, não é factível imaginar que as pessoas irão fazer isso quando há a possibilidade de investimentos que trarão maiores retornos do que o simples aumento do valor do dinheiro (nesse caso, estamos partindo do princípio que está havendo deflação de preços -- o único cenário que poderia estimular o entesouramento).

    As taxas de juros nesse cenário serão baixas, pois as pessoas estão poupando mais. E elas estão poupando mais pois sabem que não há inflação (de preços ou monetária) para corroer suas poupanças. E devido ao fato de os juros serem baixos, vários investimentos seriam mais atraentes do que simplesmente deixar o dinheiro parado.

    A principal diferença desse arranjo para o atual é que os bancos não seriam tão lucrativos quanto o são sob um ambiente inflacionário. As empresas e os indivíduos dependeriam mais de suas próprias poupanças para financiar suas compras. No cenário atual, ambos dependem de empréstimos - justamente por causa da inflação (monetária e de preços).

    3- A Lei de Say é aceita completamente, porém vale uma advertência: ela só é plenamente realizável quando há liberdade de preços e salários, bem como mobilidade de capital.

    Para um bom resumo em poucas linhas da Lei de Say - a qual muita gente pensa conhecer, mas não conhece - foi dada por Mises nesse artigo:

    www.mises.org.br/Article.aspx?id=641
  • Thyago  20/12/2012 01:11
    Leandro, tu poderia me auxiliar com uma dúvida?

    Para Wicksell havia alguma análise de estágios da cadeia de produção (estrutura do capital) da economia?

    Ou apenas para a teoria austríaca?
  • Leandro  20/12/2012 09:59
    Desconheço trabalhos de Wicksell voltados especificamente para a estrutura do capital. A obra de Wicksell, pelo que sei, consiste majoritariamente em três aspectos:

    1) ele utilizou a teoria quantitativa da moeda para estudar o resultado de agregados macroeconômicos, bem como estipular políticas monetárias adequadas;

    2) seu conceito de taxa natural de juros é utilizado pela TACE;

    3) sua análise sobre a atuação de grupos de interesse na democracia influenciou a Teoria da Escolha Pública.
  • Emerson Luis, um Psicologo  22/05/2014 14:35

    Intervencionistas não acreditam na existência de uma taxa de juros natural ou fingem não crer.

    * * *
  • Leigo em keynesianismo  20/11/2018 15:28
    Fiquei com algumas dúvidas. Se puderem esclarecer, agradeço !

    1 - Os EUA atualmente seguem a Regra de Taylor?

    2 - Na década de 1920, o artigo diz que o ciclo econômico foi causado pela acomodação dos juros, mas os juros e o desemprego estavam mesmo dentro da Regra de Taylor?

    3 - O artigo diz que a agregação de demanda (o estímulo de PQ), por parte de um Bacen, é feita pela movimentação do MV. Mas a fórmula da demanda agregada não seria Y = I + C + G + (X - I) ?
  • Profissa  20/11/2018 16:34
    1 - Sim. Praticamente todos os BCs seguem.

    2 - A Regra de Taylor só foi criada em 1993.

    3 - Essa é a fórmula do PIB. BCs não se baseiam nesta fórmula.
  • Ilan  24/11/2018 17:30
    Lendo o artigo, eu cheguei a conclusão que a taxa de juros neutra seria a taxa de juros de equilíbrio entre a inflação e desemprego, o que não necessariamente corresponde a taxa SELIC imposta pelo Bacen.

    Até a pouco tempo eu tinha uma dúvida. Por quê quando Tombini, aos mandos da Dilma, gerou inflação ao fazer uma redução por decreto da SELIC, mas a redução recordista do Goldfajn não gerou?
    Pode-se dizer então que a definição da SELIC na era Tombini estava abaixo da taxa de juros neutra, e a redução da gestão do Illan acompanha a taxa neutra?


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