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O arsenal sem sentido da guerra cambial

A recente medida para conter a apreciação do real, anunciada pelo ministro Guido Mantega na semana passada, surpreende o empresariado brasileiro e impõe mais um imposto ao setor exportador, adicionando ainda mais incerteza a um cenário internacional já repleto deste ingrediente.

A desastrosa coletiva de imprensa comandada pelo dito ministro é um déjà vu ao fatídico dia em que Zélia Cardoso de Mello anunciava o Plano Collor e seu criminoso confisco das contas correntes.  Abundância de dúvidas e escassez de respostas.  Faz-nos refletir: é preciso ser ignorante em economia para ocupar o cargo de ministro da fazenda?

E o que falar do desentendimento dentro do próprio ministério da fazenda?  Em um primeiro momento, Mantega afirmou que o imposto não afetaria o exportador que tivesse um hedge casado com uma venda externa.  Minutos depois, Nelson Barbosa, secretário-executivo da Fazenda, confirmou que sim, os exportadores seriam impactados.  Mas, segundo Barbosa, os efeitos seriam baixos, pois seriam compensados por um real desvalorizado.  Ou seja, Barbosa assegura a priori que o novo imposto desvalorizará o real.  Esse é o time que comanda o ministério mais importante do país.  Importante no sentido do estrago que pode causar.

É notória a falta de sintonia interna do governo.  De um lado temos Dilma sendo contrariada, horas após afirmar que não haveria mais medidas para conter a alta do real.  E do outro, Barbosa corrigindo Mantega momentos depois de uma tragicômica coletiva de imprensa.

A medida e seus efeitos

A medida provisória 539 que instituiu a nova taxação tem um duplo efeito na economia: o de onerar ainda mais o setor exportador e o de conceder maiores poderes ao Conselho Monetário Nacional.

Sob a justificativa de atrapalhar as "apostas" na queda do dólar, e consequentemente frear a subida do real, o governo vai passar a taxar as posições líquidas vendidas em dólar dos agentes do mercado.  Ou seja, qualquer empresa que, a partir da data da medida, passar a ter posições líquidas vendidas em dólar (acima de US$ 10 milhões) sofrerá um IOF de 1% sobre tal posição, conforme estabelecido pelo decreto 7.536.  Caso este percentual não seja suficiente para conter a valorização da moeda brasileira, o CMN tem uma faixa de 1 a 25% para aumentar o imposto.

Inúmeras questões ficaram no vácuo, por exemplo: i) o parâmetro para justificar um aumento do IOF dentro da faixa de 1 a 25%?  Seria um dólar abaixo de 1,53?  Ou abaixo de 1,50?  ii) Se o dólar se apreciar acima de algum patamar, a medida será retirada?  iii) como determinar o que é especulação e o que é hedge genuíno de exportadores? O  mercado continua às escuras tentando decifrar as questões de operacionalização da medida.

Mas o que deve deixar o mercado preparado para o que pode vir é o inciso II do Art. 1° da MP 539, o qual define as novas atribuições do CMN:

"II - fixar limites, prazos e outras[1] condições sobre as negociações dos contratos."

Dito de outra forma, o CMN pode fazer o que bem entender no mercado de derivativos.

Mas que efeitos práticos esta medida terá?  Para uma empresa exportadora, estar "vendido" em dólar é algo bastante natural.  São raros os casos de empresas que operam sem proteção contra volatilidade do câmbio, o chamado hedge.  O resultado efetivo é que, quando um exportador fechar um contrato de hedge, haverá um novo componente onerando o custo da operação: o IOF de 1%, ou eventualmente de até 25%.  Isto implica que, devido ao novo imposto, um exportador receberá menos reais pela venda de seus dólares.  Na prática, isto equivale a "apreciar o real".  Ou seja, concluímos que o objetivo da medida é encarecer o real para que ele não encareça.

Ademais, com a arbitrariedade da faixa de IOF que pode incidir sobre a posição líquida, o CMN se arroga o poder de decretar do dia para a noite a falência de empresas voltadas ao mercado externo.  Ou as empresas fazem hedge mesmo com o imposto, diminuindo, mas garantindo, suas margens, ou vendem ao exterior sem hedge e expostos a um câmbio volátil e com tendência declinante.  Ou simplesmente param de exportar por não ser mais lucrativo operar neste mercado.  Se os exportadores marginais praticamente não conseguem competir com um câmbio nos níveis atuais, como conseguirão com um real mais caro?  Para quem já estava na beira do precipício, esse era o empurrãozinho que faltava.

Podemos agora entender a lógica da medida anunciada.  O real está se valorizando e o setor exportador está perdendo terreno.  Então é preciso desvalorizar o real para ajudar essas empresas. Como?  Valorizando o real.  E viva a contradição.

Portanto, a medida anunciada é um tiro no pé.  No pé do exportador, óbvio, pois o governo jamais sai prejudicado.  Se o dólar subir, é êxito da medida.  Se baixar, é porque sem a mesma seria ainda pior, abrindo a possibilidade de o CMN exercer seu poder discricionário e aumentar o IOF cobrado e prejudicar ainda mais aquele que se afirma defender, o exportador.

Uma nota sobre o hedge

Segundo o governo, ao desincentivar as apostas na queda do dólar, este não se desvalorizará.  No entanto, é preciso entender duas coisas: a natureza das "apostas" e se há uma relação de causa e efeito entre estas e a desvalorização do dólar.

Um exportador que procura proteger-se da volatilidade do câmbio, fechando um contrato futuro, não está fazendo aposta nenhuma.  Está garantindo suas margens.  Aposta seria vender em dólares sem hedge e ficar sujeito ao valor desta moeda no futuro, algo totalmente alheio ao seu controle.

Mesmo que haja empresas que definitivamente "apostem" num dólar baixo, fechando contratos futuros sem nenhuma operação subjacente de venda ao exterior,  estas desempenham uma função importante no mercado, a de sinalizar uma tendência da moeda.  Mas se por acaso alguma empresa for levada à bancarrota por ingerência com derivativos, que assim seja.  Essa é a forma que o mercado pune os maus gestores.  O sucesso e a falência são ambos fundamentais ao bom funcionamento do livre mercado.

Mas pode a aposta no dólar determinar o seu preço à vista?  Estudos empíricos apontam para os dois lados, derivativos podem influenciar o preço do ativo base ou não.  Por mais que seja teoricamente possível que o mercado de derivativos exerça certa influência no mercado à vista, em última instância somente as leis de oferta e demanda podem ser determinantes no seu preço.  Afinal de contas, o valor de derivativo "deriva" ou depende de um ativo e não o contrário.

Ainda que contratos futuros possam exercer uma pressão vendedora lá na frente, o preço à vista do câmbio lá na frente ainda vai depender da oferta e demanda das moedas, independendo do preço contratado previamente.

Conclusão

Assim como qualquer bem, o preço do dólar é também determinado pela lei de oferta e demanda.  Pelo lado da oferta, todos os sinais indicam que Bernanke e sua impressora continuarão garantindo uma enxurrada de dólares no mercado mundial.

Do lado da demanda, uma enxurrada de reais necessária para compensar a abundância de dólares traria uma pressão nos índices de preços muito forte, comprometendo ainda mais a obtenção da meta de IPCA a 4,5%.  Acho que o atual governo não está disposto a aceitar essa alternativa.

Infelizmente não há nenhum sinal de reversão de curso do dólar.  O teatro em torno da elevação do teto de endividamento americano tem ofuscado o tamanho do problema que os EUA enfrentam.  Com o prognóstico de mais de US$ 10 trilhões de déficits nos próximos 10 anos, e cortes de não mais do que US$ 4 trilhões, o tal teto precisará ser elevado para acomodar pelo menos uns US$ 6 trilhões a mais.  Considerando o montante que os países estrangeiros já carregam de Treasuries (títulos da dívida americana), é altamente provável que Bernanke tenha que monetizar grande parte da dívida crescente.  E desta forma o dólar não tem saída.  A perspectiva é de uma contínua desvalorização da moeda americana.

Com esse cenário, o empresário brasileiro terá de se acostumar a um dólar enfraquecido e importar o que for possível.  E esta é a verdadeira definição do que está ocorrendo.  Não é o real que está forte e caro.  É o dólar que tem sido minado e enfraquecido.  E para piorar a situação, o empresário também deve se acostumar a ficar sujeito às arbitrariedades de um governo que nada faz para melhorar a competitividade do país.  Apenas adota medidas desastrosas e em desespero para manipular o câmbio, e adia como sempre as reformas estruturais e a redução do gasto público.

Infelizmente novas medidas virão.  E elas não conseguirão conter o enfraquecimento do dólar.

A mais recente, a MP 539, é de fato um perfeito exemplo das demais políticas públicas: ineficazes, contraditórias e arbitrárias, cujo principal resultado é o aumento da arrecadação e do poder estatal.

Ou o nosso ministério da fazenda está repleto de ignorantes em economia, ou eu sou muito ingênuo em achar que o objetivo principal é mesmo ajudar os exportadores.



[1] Uma lei não pode ter "outros" ou "etc.", muito menos noções vagas e imprecisas.  Não pode estar sujeita a interpretações.  A legislação deve ser clara, específica e restrita no que tange aos seus fins e meios.



autor

Fernando Ulrich
é mestre em Economia da Escola Austríaca, com experiência mundial na indústria de elevadores e nos mercados financeiro e imobiliário brasileiros. É conselheiro do Instituto Mises Brasil, estudioso de teoria monetária, entusiasta de moedas digitais, e mantém um blog no portal InfoMoney chamado "Moeda na era digital". Também é autor do livro "Bitcoin - a moeda na era digital".

 

  • Ubiratan Iorio  02/08/2011 09:26
    Perfeito, Fernando.
  • Domingos  02/08/2011 11:34
    Parabéns, Fernando. Excelente artigo.\r
    \r
    E concordo contigo quanto à questão do hedge. Quando o governo anunciou mais intervenção, na hora pensei nos produtores que o fazem. No meu entendimento, os maiores prejudicados.\r
    \r
    Abraço
  • Erick Skrabe  02/08/2011 11:45
    Mais uma bola dentro.

    A comparacao com a Zélia é oportuna. Os ministros nao precisam saber de economia, mas precisam ser mestres em sofismo.
  • Filosofo  02/08/2011 12:31
    É nossa economia indo por água abaixo. No fim a desculpa será que esta é uma crise internacional criada por brancos de olhos azuis, quando é óbvio que ela está sendo alimentada com muito arroz e feijão pelo governo brasileiro. Está na hora de criar o tea party no Brasil.
  • João Pedro Souza Matos  02/08/2011 13:23
    Talvez criar um Tea Party brasileiro seja nossa ultima esperança para evitar as coisas se tornarem mais desastrosas, isso tem que ser organizado rápido.
  • Angelo Noel  02/08/2011 17:19
    Acho bem difícil, amigos...
    Eles tem mais de 200 anos de tradição.
    Liberalismo aqui no Brasil foram no máximo 50 caras (se muito) se rebelando ou escrevendo alguma coisa esporadicamente.
    Porém, antes tarde do que nunca.
  • Observadordepirata  21/11/2011 11:02
    É o único povo do mundo que pagando quase 40% do pib em impostos, se contenta com os indigentes serviços públicos que recebe. Um Tea Party aqui é pouco. Aqui o problema é de moralização e cadeia. Duas coisas escassas no país.
  • Rafael Hotz  02/08/2011 13:18
    Há uma coisa sub-entendida nessa palhaçada toda - o governo irá usar essa receita para comprar dólares no mercado à vista... Acontece que se o real não se valoriza, as importações encarecem. Os produtores vão vender lá fora e não aqui dentro. Os preços aumentam, uma vez que a oferta cai. Para manter a meta da SELIC o CMN aumenta os juros. O diferencial de juros para com o exterior aumenta, e, paradoxalmente, aumenta o influxo de dólares...

    Ou seja, além de mal intencionados, são simplesmente burros.
  • Gustavo  02/08/2011 18:01
    Bom artigo. Explicou bem! É pena que a Folha, Estadão ou o Globo é cheio de jornalistas ignorantes que tentam explicar esta medida provisória tão infeliz! Este governo perdeu a razão.
  • Getulio Malveira  02/08/2011 18:23
    Muito bom!!
  • Ricardo Sulyak  03/08/2011 02:53

    Bastante elucidativo o artigo!!

    Quanto à lógica contraditória da medida anunciada: Sensacional!

    O IOF apenas destrói o resultado (quando não, o agrava no caso de perda) de operações de hedge de dólar que é a soma do resultado no mercado futuro (ajuste diários/acumulado) com o resultado do mercado à vista (troca do dólar pelo real), pois o exportador que faz um hedge deixará de ganhar parte do ajuste acumulado durante a vigência do contrato, no caso de uma queda do contrato futuro no dia da zeragem ou no vencimento por ter que pagar o IOF além das corretagens, caso ultrapasse o parâmetro de exposição líquida vendida superior a US$ 10.000.000,00;

    Pior ainda para o caso de uma alta na cotação à vista e do contrato futuro no vencimento ou em alguma data em que queira zerar os contratos, pois, além de agora ele ter que pagar o ajuste acumulado ou o da data da zeragem e a perda cambial em si serão onerados com mais esse mesmo imposto;

    De modo que, parece até que o objetivo é que não se faça o hedge de venda de dólar, que é prática corriqueira da maioria dos exportadores. Mas a pressão para queda do câmbio continuará.

    Realmente, os exportadores que hoje estão operando na margem, terão que contar com essa mão visível do governo, além da nova rodada de expansão do dólar americano...

    O engraçado é o silêncio dos empresários, até parece existir na mente destes que empresas que não sobrevivam a essa valorização do real, acelerada pela atitude do governo com o IOF e possível nova intervenção, pensem que tal iniciativa seja algo que "faz parte", que "é da vida", "é inerente ao capitalismo" ou que resumam tudo em uma falta de gestão eficiente pura e simplesmente... O IOF simplesmente estimula esse processo, como bem colocou o Autor do artigo...

    Toda essa angústia do governo em interferir no câmbio se dá pela crença de que exportação é melhor que importação...

    Abraços!
  • João  03/08/2011 08:05
    Chega a ser patético ouvir um discurso nacionalista com críticas a "aventureiros de fora" em 2011. O governo me aparece com um pacote de "renúncia fiscal" mixuruca, cria outros impostos e taxas, vai torrar ainda mais dinheiro do BNDES, ou seja, de impostos, e ainda anuncia tudo isso como se estivesse salvando o país de malvados estrangeiros?
    Se as medidas falharem, aposto que o Guido Mantega fará duras críticas ao mercado, culpando o "espírito animal" dos empreendedores
  • Fernando Ulrich  03/08/2011 10:18
    As noticias nos jornais de hoje refletem o caos gerado por essa medida. O mercado esta perdido. E o governo mais ainda.
  • Carlos  10/08/2011 20:33
    O dólar hoje bateu em 1.62 e estou cheio de contas a pagar em dolares, estou com medo que a moeda continuana crescente. Há alguma perspectiva de queda para os próximos dias?
  • Fernando Ulrich  10/08/2011 21:47
    No curto prazo eh dificil prever qualquer movimento. Curtissimo entao mais ainda. Eu prefiro nem ficar sujeito a oscilacao e quitar as dividas de uma vez. Mas cada um que sabe melhor o risco que deseja correr.
  • Fernando Ulrich  07/10/2011 17:37
    Impressionante. Até o BC acha que essa medida é um equívoco, mas a Fazenda não quer mudar de opinião para não transparecer ".falta de convicção".\r
    É isso aí. Burros, mas convictos!\r
    www.valor.com.br/valor-investe/casa-das-caldeiras/1042196/iof-fazenda-se-mantem-inflexivel\r
  • Erick Skrabe  07/10/2011 23:40
    Bem... nesse meio tempo vai arrancando mais um pouquinho de dinheiro aqui e alí com o IOF.

    Isso é ruim no longo prazo ? Bem, todos conhecemos a frase do Sr. Keynes com relação a este tema.
  • Observadordepirata  21/11/2011 10:36
    O próprio governo já estava desesperado quando o câmbio rompeu 2 reais por dolar. Depois caiu para 1,80, 1,70, 1,60, rompendo 1,60. Finalmente o governo começou a se mexer, para deter a especulação com o dolar, especulação essa que prejudica nossos exportadores. O que foi feito internamente , pouco resultado trouxe para elevar a cotação. Mas com uma ajudinha lá de fora, com a crise européia e tudo o mais, fez finalmente o dolar voltar para casa de 1,70/1,80. E o que vemos então? Um governo apavorado com a "alta" do dolar, tomando medidas para faze-lo cair de novo! O que é isso, burrice , esquizofrenia, má fé? Não sabem o que querem? Para completar o circo armado, vem a Vale, que vive de exportação e diz que teve prejuízo com o aumento do dolar! Inaugurou a era de uma empresa de exportação reclamar de um câmbio mais favorável! E bom lembrar que o governo , por pressão, colocou suas mãos sujas na Vale. O resultado não poderia ser outro. A PTBRAS é outra aberração, que usa o câmbio para engabelar o consumidor. Berra quando o barril sobe 10 dolares, mas não se lembra que o dolar veio de 3,60 para 1,60(ou menos), sem que com isso o combustível tenha caído 1 centavo! Mas agora com o dolar recuperando meros 0,20 centavos, já berra de nova querendo parte da CIDE. No Brasil sobra demagogia e falta honestidade. É uma sociedade doente que se sabota à cada dia! Quem hoje dirige o Brasil, está abaixo de qualquer crítica. À primeira crise , estaremos acéfalos, sem comando e a deriva, pois esses oligofrênicos de nada entendem. Aí vai sacar de sua cartilha encardida e as palavrinhas de ordem de sempre: é o capitalismo, é o neoliberalismo, é a oposição, são os "pigs". Um pouco de decência e vergonha na cara faria muito bema a estes srs.
  • Observadordepirata  21/11/2011 11:22
    errata

    Aí vão sacar...
  • Observadordepirata  21/11/2011 11:21
    O Brasil não é um país, é um distorção econômica. Toda essa "pujança"da economia, se deve à alta das commodities. Vivemos de exportação de produtos primários. A própria carga fiscal do país e sua jurássica CLT, se encarrega de tirar a nossa competitividade industrial. No Brasil, o empresário é penalizado por fazer bem feito. O "luxo" no Brasil é punido com uma carga fiscal progressiva. Temos tudo para criar um parque indústrial muito mais moderno e dinâmico( mercado interno e matéria prima), mas a julgar pela política econômica e tributária medieval, continuaremos a ser por décadas, um mero exportador de commodities. A indústria calçadista que o diga, já foi expulsa do país. Empresário "esperto" no Brasil é aquele em conluio com o governo. Um dia a casa cai. E não vai demorar!
  • Hay  21/11/2011 11:38
    Aliás, é fácil encontrar pessoas que ficariam muito felizes abrindo uma microempresa vivendo do seu próprio negócio, mesmo se ele fosse minúsculo, com alguns poucos clientes. Porém, é muito difícil ter um pequeno negócio por aqui. A burocracia é absurda, contratar um funcionário chega a ser impossível. O Brasil é um ambiente extremamente hostil ao empreendedor, cruel com o pequeno empreendedor, e muito camarada com quem quer se dar bem na vida na base de boas relações políticas.
  • Henrique  09/02/2015 15:23
    "Infelizmente novas medidas virão. E elas não conseguirão conter o enfraquecimento do dólar."

    Não?
  • Equipe  09/02/2015 15:56
    Pois é. A única vez em que erramos foi exatamente quando fomos benevolentes com o nosso governo, atribuindo-lhes uma competência maior do que realmente possuíam.

    O que ocorreu é que o nosso Banco Central conseguiu a façanha de ser (muito) pior que o Fed. Ou seja: da única vez em que nos arriscamos a dar alguma credibilidade para os burocratas do BACEN, nos estrepamos. Eles são muito piores do que imaginávamos.

    É bom para aprendermos a nunca, jamais, em hipótese alguma, dar novamente nosso voto de confiança para esses ignaros destruidores de moeda.


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